Crise identitaire du crédit

Le marché des obligations d’entreprises n’aurait jamais dû se retrouver dans une telle situation avec autant de volatilité et des revalorisations dignes des marchés actions. En termes de notoriété, le crédit a toujours été le parent pauvre des actions, représentant la solidité face à l’aspect volage,  un coupon fixe contre des dividendes variables, une progression de 5 points de base plutôt qu’une variation de 5%.

Les événements de 2008 et la chute de Lehman ont mis un terme à tout cela et ont propulsé cette classe d’actif sur le devant de la scène pour de mauvaises raisons. Il est impossible de sous-estimer voire d’éradiquer complètement les conséquences de tels événements. Les prix des obligations vont continuer de connaître d’importantes fluctuations. La dette financière autrefois relativement sûre, a tellement été revalorisée qu’elle a tout d’abord subi un véritable massacre, avant de devenir un actif plus risqué après la mise en place des mesures de sauvetage du système financier.

Quatre ans après, peu de choses ont changé en termes de volatilité. La crise du crédit, liée à la consommation et à la situation financière, a des conséquences similaires pour les pays surendettés, notamment en Europe du sud. Nous sommes confrontés à un second « credit crunch » et les investisseurs expérimentés essayent de mettre à profit l’expérience acquise lors de la première crise afin de réduire le risque et de réaliser des bénéfices.

 

Il est intéressant de noter que le marché du crédit, malgré sa récente volatilité et les rendements très faibles offerts par les obligations d’état est devenu peu à peu une classe d’actifs par défaut.  La « ruée vers les actifs de qualité » et les mesures d’assouplissement des politiques monétaires signifient que les obligations d’état « sans risque » auxquelles les obligations d’entreprises sont comparées (et contre lesquelles elles sont valorisées) n’offrent que de faibles rendements et ne sont donc pas attractives. Les investisseurs ont besoin de rendements tout en se protégeant contre les risques d’une allocation en actions.

Tout ceci semble évident mais bien que nous nous soyons habitués à une telle volatilité, la complexité de l’environnement actuel joue un rôle déterminant. Si certains trouvaient que le monde était déjà compliqué auparavant, avec journaux et banques centrales essayant de comprendre et de déchiffrer la pléthore d’acronymes associée aux produits structurés de crédit, on constate qu’il est encore plus difficile de naviguer face à toutes les problématiques complexes actuelles.

Les principaux éléments pour qu’une classe d’actifs soit attractive sont clairs : valorisation, environnement global d’opportunités, large base d’investisseurs, réglementation, source de revenu, appréciation du capital, diversification, liquidité, stratégies « long only » et de rendement absolu. De plus, il existe une dichotomie fascinante entre le prix des obligations d’entreprise, dont les valorisations ont été tirées vers le bas par les inquiétudes macro et micro-économiques (fondamentaux des entreprises), qui restent attractive grâce aux bons résultats publiés au premier trimestre, et les coûts de financement faibles. Les obligations d’entreprise sont donc historiquement bon marché, fondamentalement solides et leurs taux de défaut sont relativement faibles.

Quels sont donc les éléments négatifs ? Si l’on se réfère au premier trimestre 2012, ils sont peu nombreux. Cependant, les marchés du crédit font constamment preuve d’une mentalité grégaire et passent facilement du « risqué » au « sans risque ». Cette stratégie n’est ni complexe ni réfléchie et le manque de liquidité des marchés du crédit exacerbe encore plus les fluctuations de prix. Il est important de bien analyser ces marchés et de faire preuve d’intelligence plutôt que d’agir en se basant uniquement sur le bêta. Bien que le levier excessif reste un (simple) problème sous-jacent aux différentes crises nous devons éviter de nous confiner à un type d’investissement unidimensionnel.

{2% : Taux de défaut sur les 12 derniers mois pour la dette à haut rendement* }

La crise de la zone Euro reste un problème pour lequel aucune solution simple n’a été trouvée à ce jour sur le long-terme. En tant qu’analystes de la dette, nous pouvons faire parler les chiffres mais d’un point de vue culturel, historique et politique il est difficile d’en prédire l’issue. Nous exprimons donc par défaut un scepticisme sain jusqu’à ce que nous ayons la preuve que l’Europe soit capable de faire face à l’ensemble des mesures d’austérité qui lui sont imposées.

De plus, le pragmatisme de la BCE, avec la mise en place des mesures de refinancement de long-terme (LTRO) doit être interprété dans un contexte de ramification des politiques plutôt qu’une mesure face à la crise bancaire, qu’il a cependant permis d’éviter.  Pour résumer, ce sont les marchés de capitaux qui ont jusqu’à présent été à l’origine des changements des politiques plutôt que l’opportunisme politique et tout cela ne contribue pas au calme et au fonctionnement harmonieux des marchés.

 

Plus précisément, en ce qui concerne les marchés du crédit, les aspects techniques tels que l’offre et la demande d’obligations d’entreprise ont peut-être été l’un des principaux moteurs positifs de valorisation au cours du dernier trimestre. Les nouvelles émissions ont été nombreuses en 2012, leurs valorisations attractives, elles permettent de satisfaire l’appétit de rendement des investisseurs. Nous avons inévitablement constaté une sensible baisse sur ces décotes et une augmentation des transactions moins attractives. Ceci étant dit, nous n’avons pas connu de période calme en Europe depuis presque deux ans qui nous aurait permis de tester le sentiment des investisseurs. Si cette incertitude s’atténue, il est fort possible que la trésorerie saine des investisseurs face à un nombre d’émissions obligataires raisonnables soit un élément déterminant de bonnes performances du crédit.

Ces facteurs ne représentent que quelques uns des nombreux éléments à prendre en compte et à évaluer afin de déterminer l’orientation des marchés du crédit. Parmi d’autres éléments, on retrouve entre autres : le prix du pétrole, l’Iran, les élections en Europe, l’exposition de la Chine aux importations européennes, les référendums sur le pacte fiscal et la reconnaissance par le marché de certaines données macro-économiques qui n’avaient pas été prises en compte. Quoi qu’il en soit, la conclusion reste la même. Notre classe d’actif est une fois de plus sous les projecteurs mais cela n’en fait pas un mauvais investissement, mais plutôt un investissement complexe. Les bons gérants de fonds sont censés aimer relever des défis, et maintenant au moins les investisseurs ont pu voir de quelle façon leurs gérants ont su gérer les crises auxquelles ils ont été confrontés.